资产证券化是20 世纪最伟大的金融创新成果之一，它对缓解融资困境具有非常重要的意义。尽管2008 年爆发的全球金融危机引发了人们对“有毒证券化”的质疑，但毕竟瑕不掩瑜，资产证券化已是大势所趋。目前，证券化基础资产的范围正不断扩大，已从住房抵押贷款、基础设施建设发展到应收账款、知识产权、未来收益( 如高速公路收费) 、债券组合等多种类型。随着知识产权相关产业在世界经济中所占的比重越来越大，知识产权证券化作为金融创新的新手段正受到更多关注。世界上最早的知识产权证券化实践就是从美国的音乐版权证券化开始，随后迅速扩展大到电影、体育和医药科技领域。在我国，经国务院批准，从2005 年开始，正式启动了信贷资产证券化试点工作，目前只开展了信贷资产和企业资产两类证券化业务。可喜的是，我国资产证券化的试点工作已开始提速。2013 年8 月28 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大资产证券化试点工作，盘活存量资金，更好地支持实体经济的发展。[1]知识产权证券化是资产证券化的一种重要形式，而音乐版权证券化又是知识产权证券化的开路先锋，音乐版权证券化在欧美国家已有成功的经验值得借鉴。因此，笔者选取音乐版权证券化作为我国知识产权证券化的突破口，期望通过借鉴美国音乐版权证券化的成功经验，未雨绸缪，准确把脉我国音乐版权证券化面临的法律困境并寻求相应的破解之道，以推动我国音乐版权证券化的发展。
一、美国音乐版权证券化的特点与经验分析
( 一) 音乐版权证券化在美国的实践
资产证券化始于20 世纪70 年代，是一场将不具有流动性的债权转化为证券的大规模运动，通过金融中介机构将流动性较低的资产转换为证券形式，再转卖给投资人，使得资产得以流通。资产证券化具有隔绝创始资本的信用风险，提升融资灵活度，增加融资来源等优点，为企业所广泛运用。随着社会环境的演变，不同的资产也随之被开发为证券化的标的，在知识经济时代，许多企业已经意识到知识产权具有多元应用价值，其不仅是一种保护手段，一种商业策略，还可以通过证券化成为一种有效的融资工具。
在美国，音乐版权证券化可以追溯到1997 年2 月，当时摇滚歌手大卫·鲍伊成功私募发行了550 万美元的版权债券，开创了版权证券化之先河，因此有关知识产权的证券化被通称为鲍伊债券。[2]据报道，鲍伊将他唱片中250 多首歌曲的未来销售和使用的版权费和许可使用费( 以下简称“版税”) 证券化。他成立了一家信托公司,作为管理其版税收入的特殊目的实体。然后，该信托公司以7． 9%的利率发行平均偿付期为10 年、成熟期为15 年的资产支持证券。穆迪公司将该债券评为3A 级。该债券无追索权，由鲍伊的唱片经销商百代唱片公司作担保。该债券由法内斯托克公司承销并全部出售给保德信证券投资信托公司( 保德信保险公司的一个子公司) 。[3]
鲍伊的交易在娱乐界引起了极大的轰动，促使业内人士着手讨论娱乐版税证券化的形成机制。法内斯托克公司的总经理大卫·普尔曼负责鲍伊债券的发行安排，建立了“普尔曼结构化资产销售集团”( 以下简称“普尔曼集团”) 发行名人债券。此外，野村证券公司的总经理伊桑·彭纳在公司内部设立了一个专门针对娱乐行业的信贷部门，打算未来将该公司的贷款组合打包证券化。1998 年2 月，百代唱片公司的前老板查尔斯·柯伯曼和保德信证券投资信托公司联合组建了凯酷尼沃索信贷公司。保德信证券投资信托公司计划向凯酷尼沃索信贷公司投资2 亿多美元。凯酷尼沃索信贷公司最初只将注意力集中在音乐版权证券化上面，柯伯曼打算最终让凯酷尼沃索信贷公司将所有具有现金流的知识产权证券化。基于类似的目的，保德信保险公司的另一个部门和纽约的拉斯科夫·齐斯布拉特机构公司组建了合资企业，命名为“娱乐金融国际公司”。[4]
然而，大多数这类公司很难取得像鲍伊一样的成功，期待鲍伊式的交易能改变一切，期待音乐版权证券化迅猛发展的事实并没有出现。事实上， 1997 年只有鲍伊的音乐版权证券化交易完成，而且1998 年也只有少量的交易完成。普尔曼集团在1998 年8 月完成了第二单版税证券化发行业务，该证券由摩城音乐的作曲家爱德华·荷兰、布莱恩·荷兰和拉蒙特·多齐尔三人私募发行，募集资金3 000 万美元，他们三人是诸如歌曲《停止以爱之名》等音乐作品的作者。[5]三人组合将300 多首歌曲未来的版税收入证券化。和鲍伊的交易不同，摩城音乐交易没有担保。这些证券是结构化债券，被穆迪公司单独评为A 级。该债券15 年到期，被出售给法内斯托克公司，法内斯托克公司可以把这些债券转售给公众。普尔曼集团在1998 年为蓝调音乐家阿什福德和辛普森完成了另一项证券化业务。阿什福德和辛普森的资产证券化以诸如歌曲《不管山有多高》、《百变女王》的版税收入为基础。和之前的两项交易一样，他们发行的是债务证券。据报道，该证券化的价值总额达1 100 万美元。[6]
1999 年5 月，普尔曼集团为有“灵魂音乐教父”称谓的詹姆斯·布朗完成了一项交易。该交易由布朗的750 多首歌曲支持，通过发行结构性债券，预计使布朗先生获得3 500 万到5 500 万美元的收入。该10年期的债券平均持有期为7 年。一家不愿透露名称的机构投资者将本次发行的债券全部买下，并获得8%的价格优惠。[7]
除了普尔曼集团外，很少有公司能够完成版权证券化业务。1998 年2 月，娱乐金融国际公司为达斯蒂·斯普林菲尔德完成了一项证券化业务，该证券化以斯普林菲尔德的250 首歌曲的未来版税为基础。由于斯普林菲尔德并不拥有试图证券化的全部歌曲的所有权，她所在的水星唱片公司将她的版税转让给了娱乐金融国际公司。斯普林菲尔德发行的证券价值不超过1 000 万美元。[8]1998 年4 月，野村证券公司为摇滚歌手罗德·斯图尔特提供了1 540 万美元的贷款。野村证券公司计划将类似斯图尔特之类的贷款打包建立一个以音乐和其他娱乐版税为基础的基金。然而，野村证券公司没有能力完成更多的业务，可能会促使它关闭自己的娱乐部门。[9]1999 年2 月，全球娱乐资本有限责任公司为重金属乐队“钢铁处女”完成了一桩价值3 000 万美元的证券化业务。该证券的期限为20 年，由该乐队15 张专辑的版税收入支持，从穆迪公司获得了肯定的投资级评级。[10]因此，尽管有早期的兴奋和极高的期待，但实际上只完成了很少的交易。
( 二) 美国音乐版权证券化的特点
从上述美国音乐版权证券化的实践来看，其具有以下几个特点:
1. 音乐版权证券化的发行规模不大
音乐版权证券化的发行规模一般不太大，这是与音乐产业发展的特征相一致的，因为音乐产业的投入不像房地产和航空航天产业的投入那么大，打造一台精品晚会和发行一张唱片所需资金只要几千万就够了。开创版权证券化先河的鲍伊债券仅私募发行了550 万美元的版权债券，普尔曼集团的第二单版权证券化业务也只募集资金3 000 万美元。最近有传闻，普尔曼集团可能会发行以包括鲍勃·迪伦在内的几位艺术家的版税收入为基础的证券，预计发行1 亿美元。[11]1999 年7 月，柯伯曼的凯酷尼沃索信贷公司宣布发行1 亿美元的版税证券化计划，这些版税来自于不同的艺术家，不过该交易目前还未完成。
2. 音乐版权证券化一般由唱片经销商作担保
信用升级是资产证券化的一项重要流程，它是为了提高证券化后金融商品之信用评级等级，减轻发行证券之风险和投资者的交易成本，使证券化商品对投资人更具吸引力的制度设计。信用升级的方式分为内部和外部两种。内部升级的方式主要是发起人直接担保或保留对原始授信银行之追索权；而外部升级的方式包括银行出具的信用证、保险公司出具的担保契约、政府机构出具的担保和现金抵押账户。[12]在美国，音乐版权证券化一般通过唱片经销商的担保而获得信用升级效果。债券可以获得高信用评级，与此相随的是因信用升级而支付更低的利息。例如，鲍伊的债券就受益于他的唱片经销商的担保。此外，布朗的债券因超额担保而获得信用升级效果。事实上，布朗发行的版税债券的价值介于4 000 万到5 000 万美元之间，超出了债券发行前的估计值1 000 万到2 000 万美元。[13]因此，每个信用增强手段都能使债券从信用评估机构那里获得高信用评级。
3. 选取能产生稳定现金流的高质量音乐版权进行证券化
需要证券化的资产是缺乏流动性、变现能力差的资产，且可证券化的资产必须能够产生稳定的现金流量。因为一方面，流动性很强的资产如股票等，一般不需要证券化，相反是证券化资产所要转化的目标；另一方面，证券化所发行证券的投资回报是靠证券化资产所产生的现金流来支付，如果证券化资产没有稳定的现金流产生，证券化所发行的证券将是无水之源。[14]由于证券化过程注重证券化资产的质量，所以版权证券化能否成功的关键因素是构成该证券基础的版税收入流的质量。该证券依赖的版税收入必须是可以预见的和数量可观的，以便评级机构和投资者确信该证券能够得到偿付。有了这样的保证，评级机构才能给予该证券高信用评级。从历史角度看，版税收入的可预测性也是重要的，因为它们有助于分析家正确预测未来的收入，从而正确评估债券的价值。正因如此，在音乐版权证券化过程中，要仔细评估歌曲能够创造的版税收入。
( 三) 美国音乐版权证券化的经验
通过对美国音乐版权证券化实践的分析，笔者以为，美国音乐版权证券化积累了一定的经验，具体而言:
1. 音乐版权证券化需要法制保障和政府推动
虽然美国至今没有专门调整资产证券化的法律，但与音乐版权资产证券化相关的事项由众多法律所共同规制，如版权法、破产法、证券法、证券交易法、信托契约法、投资公司法、不动产投资信托法等。具体来说，贷款的发放或即将被证券化的金融资产的创立，主要是由适用于贷款的法律管辖；特殊目的实体的设立适用于公司、合伙、信托设立的法律； 金融资产转让给特殊目的实体适用《美国统一商法典》或类似的法律； 特殊目的实体所发行证券的销售适用《美国证券法》。[15]所有这些现行法律规范明确规定了资产证券化的法律关系、操作流程、相关当事人的权利和义务，形成了一个调整资产证券化关系的完整法律体系。此外，根据美国的判例法体系，法院有权根据过去的案例或其对某项法规的适用性解释而进行判决，从而生成调整资产证券化的新判例。因此可以说，美国调整资产证券化的法律制度是比较完备的。
另外，美国的资产证券化完全由政府推动，既包括联邦政府也包括地方政府，如1998 年6 月，马塞诸塞州将未来联邦公路补助收入证券化，创立了一种新的资产支持证券。版权支持证券的出现使得将应收账款转变为资产支持证券的类型变得更加多样化。除由政府全资拥有或授权的“机构”直接参与外，美国政府还提供了一系列优惠政策，如“机构”发行抵押贷款证券不用向美国证监会登记和获得批准; 美国联邦储备银行的会计系统、储蓄信托公司和欧洲清算系统为这些“机构”发行的抵押贷款证券提供清算服务; 由政府授权“机构”发行的资产支持证券可以作为无风险投资工具，任何金融机构可以不受限制地持有; “机构”的利润免交州和地方所得税等。[16]由于美国的音乐版权证券化有法制保障和政府推动，所以发展很快。
2. 音乐版权证券化仅适合那些需要大笔资金的顶尖艺术家
音乐版权证券化不是万能的，它不能解决所有艺术家的资金短缺问题，只有少数顶尖艺术家可以利用这种交易形式。因为版税收入的证券化要求有可靠的现金流作保证，像所有的歌曲一样，这种类型的证券化能否成功取决于音乐的受欢迎度，如果某些艺术家甚至某些音乐风格对投资者没有吸引力，就很难利用证券化这种形式。音乐版权证券化仅适合那些需要大笔资金的艺术家。例如，开音乐版权证券化先河的鲍伊正是因为需要筹集大量资金，以买下他的经理人手中拥有对其音乐的部分版权以及缴付其在英国住所的税金，才发行音乐版权支持证券募集资金的。即使艺术家在录制完唱片之后确定自己需要一大笔钱，如果想证券化，他只有在能证明其版税收入已经产生了可靠的、巨大的现金流之后才有可能。然而，只有少数顶尖艺术家才拥有不断制作出新唱片且满足这一标准的能力。
3. 音乐版权证券化应以版税池作为基础资产
美国音乐版权证券化应对单个艺术家版权风险的对策就是把各种不同作者的版税收入集中成版税池，向公众公开发行，从而消除投资者对单个艺术家风险的担忧，有利于版权证券化的成功发行。通过证券化过程中的版税池制度可以分散风险，实现艺术家参与的多样性，吸引国内外歌迷的眼球。另外，这些组合产品或许不应该限于某一类音乐，因为一种说唱债券的吸引力亚于一种既有摇滚音乐又有说唱音乐的债券。如果一家公司能成功地实现它的版税池的多样化，那么它的发行将得到较高评级，从而更容易获得成功。
4. 建立破产隔离机制
资产证券化融资依赖的是拟证券化资产的信用，要求将证券化资产与发起人和发行人的信用风险和资产风险相隔离。[17]特殊目的实体在资产证券化的运作中接受债权让与，实现了拟证券化的资产与发起人资产的破产隔离，从而分散了经济风险，增强了投资者的信心，带来了明显的经济效益。[]18音乐版权证券化作为一种典型的资产证券化类型，毫无疑问，可以将破产的风险降到最低，因为它们的结构设计可以远离破产。这种结构降低了法院将证券化资产与发起人资产合并以及将这种资产纳入发起人债权人的破产请求权范围的可能性。资产证券化减少了投资者受发起人破产影响的可能性，这也使市场更青睐于发行人的资产支持证券，而不是直接发行的债券。此外，资产证券化降低了意想不到的负债风险。一旦发行人把资产转移给特殊目的实体，信用风险就局限于与证券化资产池有关的信用风险，这与通常的公司风险不同。当资产被证券化以后，将来的未知或不确定事件不会改变投资者的投资质量，投资者不会受发行人难以预测的商业行为的影响，同时，他们的风险仅局限于与资产池有关的风险。
音乐版权证券化是以版权或其收益所产生的现金流为偿付支持发行证券的交易活动。音乐版权主要包含三种类型，即词曲创作者的版权、演唱者的表演者权和唱片公司或唱片发行商的录音制作者权。在知识产权证券化领域，[19]音乐版权是目前交易数量最多的资产类型。音乐版权收入通常来源于歌曲在广播、电影或者其他相关广告中使用的费用。可以拥有这种版税收入的音乐家或公司被称作“发起人”，他们将这种应收账款转让给特殊目的实体，[20]由其打包成证劵后发行。像其他资产证券化一样，音乐版权证券化可以将有价值的资产转变成高质量的证券。在这些交易中，音乐家将未来获取版税收入的权利转让给特殊目的实体。迄今为止，所有版税支持证券都是以债券的形式发行。[21]债券持有人将以应收账款预期的现金流为基础，同时也以这些应收账款作担保，获得固定的付款。这些债券构成了特殊目的实体的债务义务，它应在固定的年限内由版税收入偿还。当出现违约情形时，艺术家的版权将作为债权的担保。当债券到期时，版权担保物权就被解除，版税收入将回归到音乐家手中。
二、我国推行音乐版权证券化的动因与可行性分析
( 一) 我国推行音乐版权证券化的动因
为繁荣文艺事业，尤其是推动我国音乐和演艺事业的发展，迫切需要投入巨额资金，并调动广大艺术家的积极性和创造性，而推行音乐版权证券化对艺术家具有很大的吸引力，尤其是在融资方面具有诸多优越性:
1. 增强艺术家的变现能力
音乐版权证券化通过产生即付现金，增强了艺术家的变现能力。参加证券化的艺术家可以将其未来的版税收益转变成一次性现金付款，他们不用花好几年才能挣得。所以，这种变现能力使得艺术家能够集中他们的资源用到其他事业中去。他们可以开一家新公司，回购他们已出售的版权，为他们的子女设立信托，或者偿还债务等。
2. 有利于艺术家将版税价值全部资本化
通过允许艺术家进入资本市场，证券化使得他们能够利用更赚钱的融资手段。通常追求现金的艺术家会试图发行新唱片，或者签订销售合同，或者借钱预支他们的版税收入。证券化能够比上述任何一种方法创造出更多的收入。事实上，鲍伊在他的商业经理人对唱片销售与从证券市场筹集的资金进行对比之后决定利用证券化方式，他发现证券化提供了一种更赚钱的收入来源。与艺术家获得贷款支付版税收入相比，证券化提供了一种更赚钱的收入来源。利用证券化的艺术家可能比预期多得6 倍至9 倍的年利润。一位律师观察到，银行借给音乐家们的钱往往只占他们认为的版税价值的70%到80%。[22]相反，证券化允许艺术家将其版税收入的全部价值资本化。因此，相对于传统的筹集现金方式，证券化为艺术家们提供了一种更赚钱的替代方法。
3. 为艺术家提供税收优惠
证券化还给艺术家们提供了税金延期缴付和减除，这都增强了艺术家的变现能力。从税收角度看，通过证券化收到的钱被看做是贷款。因此，艺术家不必为这些钱支付所得税。事实上，艺术家在收到版税之前不用缴税。如果艺术家们被认为是在从事贸易或者商业活动，而且他们把这些资金用于商业目的，那么通过证券化转让版税的方式，允许艺术家扣除其为证券化贷款所支付的利息。这些税收优惠增加了证券化的吸引力，因为这些优惠使得艺术家能够获得现金而不用缴纳税款。
4. 使艺术家摆脱对唱片公司的依赖
证券化使得艺术家的融资机会多样化，也使艺术家们有能力保留住有价值的版权，并获得更大的独立性。在证券化之前，艺术家能够利用其未来音乐版权收入仅有的几种方法之一就是出售他对歌曲的版权。这种限制对已故艺术家的遗产继承人也同样如此，他们常常不得不卖掉版权以偿付遗产之债。但是，对于很多这样的遗产继承人和艺术家来说，卖掉版权就好比卖掉了与生俱来的权利。更重要的是，一旦卖掉了版权，艺术家就不能分享成功歌曲未来的增值。而在证券化中，艺术家并不出售其对歌曲的版权，版权收益只是暂时转让出去。如果转让的收益被转换成债券，那么版权就会作为担保。一旦债券本息得到偿还，版权的担保物权就解除了。在债券到期之后，作者不仅将继续保留歌曲的所有权，而且可以获得其歌曲的所有增值收益。另外，在发行债券的情况下，如果受版权保护的歌曲产生的版税收益比预期的大，那么债券将被提前偿还，这样使得艺术家比预期更早的拿到版税支付款。因此，证券化保护了艺术家的有价值的版权利益。证券化的多样性降低了艺术家对唱片公司的依赖，证券化允许艺术家独立筹集资金。
( 二) 我国实行音乐版权证券化的可行性分析
1. 我国的资产证券化法律规范为音乐版权证券化提供了制度框架
当下，我国在设计证券化的法律框架方面有了一个良好的开端。2005 年4 月，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会( 以下简称中国银监会) 联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》( 以下简称《办法》) ，2005 年5 月，财政部发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》， 2005 年6 月，中国人民银行发布了《资产证券化信息披露规则》， 2005 年8 月，全国银行间同业拆借中心发布《资产支持证券操作交易规则》， 2005 年11 月，中国银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，2006 年2 月，财政部、国家税务总局发布《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》， 2009 年，中国证券监督管理委员会( 以下简称中国证监会) 发布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引》， 2013 年3 月，中国证监会发布实施《证券公司资产证券化业务管理规定》。以上规章建立了在中国实施证券化的相关基本制度。由于我国目前尚未推行音乐版权证券化，所以不可能有这方面的专门立法，但音乐版权证券化毕竟是证券化的一种形式，它同样需要遵循证券化的基本原理和规则，因此我国现行的资产证券化法律规范为音乐版权证券化提供了制度框架。
2. 我国的资产证券化实践为音乐版权证券化提供了成功经验
目前我国的资产证券化工具主要分为两大类: 第一类是信贷资产证券化，它由中国人民银行、中国银监会主管，在银行间市场发行，以银行业金融机构的信贷资产为基础资产。从2005 年4 月份开始，中国人民银行和中国银监会确立中国建设银行、国家开发银行为我国信贷资产证券化业务的第一批试点机构，分别以信贷资产和个人住房抵押贷款作为基础资产发起资产证券化。2007 年，我国开始进行信贷资产支持证券第二批试点。此时，资产证券的发行规模有了大幅提高，证券化产品的资产池已由简单的个人住房抵押贷款和其他类信贷资产扩大到不良资产等资产。2008 年，中国建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品———建元2008 － 1 资产证券化产品。第二类是企业资产证券化，它由中国证监会主管，在交易所市场发行，以企业所拥有的收益权及债权资产为基础资产。2004 年1 月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”; 2005 年8 月，中国证监会批准第一个试点项目，截至目前共计16 个专项资产管理计划成功发行。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。同时，我国资产证券化基础资产的范围也已扩大至地产投资、信贷类资产、设备租赁、高速公路收费、基础设施建设、电力销售和股权转让等相关的对应收益权或各种应收账款等多种资产类别。[23]2006 年－ 2011 年，我国银行间市场信贷资产支持证券现金交易额合计284． 52 亿元; 截至2013 年6 月末，我国在银行间市场共发行了896 亿元规模的资产证券化产品。[24]我国的资产证券化实践为音乐版权证券化的开展创造了有利条件，其经验教训对音乐版权证券化具有很强的借鉴意义。
3. 现实的投融资需求成为我国推行音乐版权证券化的强大动力
近年来，我国音乐市场规模和用户人数大幅增长，据统计，2011 年我国网络音乐总体市场规模已达27． 8 亿元。与此同时，在线音乐用户规模达到3． 8 亿，较2010 年增长了6． 5%，无线音乐用户规模达到7亿，在移动用户中的使用渗透率为45． 7%。[25]庞大的音乐用户人群说明市场对音乐作品存在巨大的需求。但是，培养一个新人至少需要5 年时间，需要投入数百万元资金。在目前大环境不好，大众热衷于盗版音乐的情况下，没有哪家公司敢冒风险花大钱培养新人和出新专辑了。而音乐版权证券化正好解决当前音乐行业的融资困境问题，通过证券化可以筹集资金，培养新人，推动优秀音乐作品的创作，繁荣音乐市场。通过版权证券化，音乐版权人能够变现预期收益( 未来的版税收入) ，大大缩短版权人获利及回笼资金的时间，加快音乐作品的开发，改善版权人的资金链。因此，音乐行业现实的投融资需求成为我国推行音乐版权证券化的强大动力。
三、我国推行音乐版权证券化面临的法律困境
证券化是市场经济条件下追求利益最大化的产物，而在法律层面上，它也体现为各种制度组合的金融创新工具。[26]没有完善的法律制度，就不能有效地保护各方参与人的权利，如果不能规范操作，那么就会引发各种风险。当下，就我国现行法律制度而言，要推行音乐版权证券化还面临诸多法律困境，具体而言:
( 一) 版权问题阻碍了音乐版权证券化
在音乐行业里，个体艺术家把他们作品的版权转让给唱片公司是很普遍的。因此，与版权有关的问题是版税证券化的最大障碍，而且这种问题“十之八九”阻碍了这些交易的完成。[27]影响证券化可行性的版权问题分为两类: 一类是怎么处置所有权问题，另一类是如何使版权及其相关版税的担保物权合法化的问题。
首先，涉及版权的所有权时，首要的问题是要明确版权的归属。因为只有版权所有者才能采取保护版权价值的某些法律救济措施。美国《1976 年版权法》赋予那些向美国版权局登记其作品的人有权提起侵权之诉，请求赔偿法定损害和律师费用。然而，为了向版权局登记版权，必须确定版权所有权。因此，当所有权存在争议时，版税证券化就会出现麻烦。而鲍伊正是因为其拥有唱片目录中所有歌曲的版权，才使得他得以完成独一无二的证券化交易。
其次，共有版权的行使有可能减损证券化的价值。如果版权属于共同所有，当两个以上的所有人没有共同参与交易时，该版权的证券化价值可能会减少。因为每个版权共有人对整个版权都拥有不可分割的利益，在没有协议的情况下，所有共有人对版税享有同等权利。在证券化交易中，如果只有一个共有人参与该交易，他仅有权处分其相应份额的一部分歌曲版税，那么共有歌曲的证券化价值就可能会贬值。事实上，当年迈克尔·杰克逊的证券化交易被迫停止，就是因为对杰克逊的歌曲拥有共同所有权的新力曼德博唱片公司不愿参与他的证券化交易。像杰克逊这样的版权共同所有的情况在娱乐圈里很普遍，这对版权的证券化无疑是巨大的挑战。
最后，同一唱片存在的多元权利主体也会限制歌曲版税证券化的实现。大多数唱片往往涉及三类权利主体: 拥有音乐作品版权的歌曲作者，拥有表演者权的歌曲演唱者和拥有录音制作者权的唱片录制者。音乐作品的版税来自作品复制权、发行权和表演权的行使，录音制品的版税主要来自唱片的复制和发行，因此，唱片制作者不仅需要得到音乐作品版权人的许可才能制作和发行唱片，而且还必须与他们分享唱片的版税。如果唱片涉及表演者的演唱，唱片制作者同样也需要和表演者分享版税收入。如此一来，唱片版权的价值往往要低于音乐作品版权的价值。由于不同的权利主体有权获得的版税收入不尽相同，在证券化过程中，投资者有可能将证券化局限于某些拥有特定版权的主体，因此，确定谁拥有何种权利非常重要。
( 二) 证券发起人的规定过于严格
《办法》第11 条规定: “信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。”也就是说，只有金融机构才能将它们的资产证券化。《办法》第16 条规定: “受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。”因此，受托人应是经中国银监会批准的投资公司和信托公司或者信托机构，不允许其他的商业组织成为特殊目的实体。相比之下，在美国，特殊目的实体可以基于特定目的，采取新设有限责任公司、信托基金的形式，或者采取现有公司形式。在日本，《日本资产流动化法》就规定“特殊目的公司是依据本法设立的特殊法人”，与《日本商法典》以及《日本有限公司法》所设立的无限公司、两合公司、股份有限公司、有限公司在法律地位上不尽相同，但仍然有许多规定可以准用《日本商法典》的规定。[28]当下，尽管中国的证券法并没有明确禁止公司成为特殊目的实体，但中国目前的公司法是不允许这样的。依据公司法，成立有限责任公司至少要有3 万元人民币的注册资本，而成立股份有限责任公司至少需要500 万元人民币。我国法律还规定: 发行债券的有限责任公司的净资产不得少于6000 万元人民币，并且累计债券余额不得超过公司净资产的40%。如此高的门槛简直是禁止了公司成为特殊目的实体。这种规定极大地阻碍了我国资产证券化业务的发展。
( 三) 破产隔离与真实销售问题
资产证券化的核心在于将作为基础资产的部分资产从发起人的企业资产中“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。当发起人出现破产风险时，债权人无权对已转让部分的资产进行追偿。在实践中，主要依靠真实销售的方式来达到破产隔离的目的。“真实销售”是指在基础资产转让的过程中，由发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益和风险全部转移给特殊目的实体，资产转让后特殊目的实体对基础资产拥有完全的所有权，转让人及其债权人不得再对该资产行使控制权或从其中获得收益。
资产的转移按照是否转移出资产负债表，可以被界定为两种形式: 担保融资和真实销售。如果资产在发起人和特殊目的实体之间的转移为担保融资，资产仍会保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，抵押支持证券的持有人只能以受担保的债权人身份参与破产清算，投资者的利益会受到发起人破产风险的影响。如果资产转移为真实销售，发起人就实现了资产的表外处理，特殊目的实体对基础资产拥有所有权，在发起人破产时，基础资产就不能作为破产清算财产。[29]
特殊目的实体主要有信托型、公司型和有限合伙型三种形式，中国银监会主导的信贷资产证券化设立了信托型特殊目的实体。中国证监会主导的企业资产证券化没有采用信托模式，而是由券商成立专项资产管理计划作为特殊目的实体。《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司不能签发受益凭证，不能发行债券。如此一来，信托型特殊目的实体也就无法将从发起人处购置的资产进行证券化的处理，无法以证券的形式向社会销售，那么也就无法实现其融资变现的目的。从破产隔离的角度来看，专项资产管理计划也具有破产隔离的效果。根据中国证监会2003 年12 月颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》的规定，专项计划必须设立专户，做到计划资产与其自有资产及其管理的其他资产严格分开。在风险防范上，专项计划资产与原始权益人、计划管理人及托管机构的资产有效地分离开来。另外，专项资产管理计划附属于券商，不受发起人控制。
专项资产管理计划的法律基础是计划管理人和投资者之间的委托关系，中国证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，使表面上的委托代理关系具有类似于信托制度的法律效果，但本质上这一关系并不直接适用于我国信托法中定义的信托关系。中国证监会试图绕过信托机制和信托投资公司而把专项资产管理计划完全纳入中国证监会体系内部来进行运作和管理，但因专项资产管理计划缺乏明确的法律依据，在实践中会产生一系列实际问题。譬如，如果专项资产管理计划存续期间证券公司出现破产的情况，其债权人完全可以向法院申请对相关财产的破产执行，投资人的利益就可能受到损害。此外，由于专项资产管理计划不具备法律主体资格，难以实现资产的真实销售，同样影响到特殊目的实体的破产隔离。[30]
当下，我国的资产证券化法律法规通过规定转移给信托机构的财产不受受托人、发起人、管理人或其他服务提供者破产的影响，试图建立特殊目的信托的破产隔离制度。然而，由于破产法的规定仍然存在不确定性，例如《中华人民共和国破产法》规定，在人民法院受理破产申请日前6 个月内低价转让财产的行为无效，因此在法律进一步解决证券化资产的定价问题之前，必须解决有关特殊目的信托破产隔离的不确定性问题。
四、破解我国音乐版权证券化法律困境的构想
当下，音乐版权的证券化在我国还是新鲜事物，推行音乐版权的证券化在法律层面还存在诸多困难。因此，借鉴美国音乐版权证券化的成功经验不失为破解我国音乐版权证券化法律困境的捷径，具体而言，可以从以下几个方面着手。
( 一) 建立音乐作品版税池以减少投资于单一艺术家所带来的风险
通过建立一个集中众多艺术家音乐作品的版税池作为实施音乐版权证券化的基础资产，可以消除诸多风险。第一，通过集中众多艺术家的版税建立版税池，可以分散由于某一艺术家的受欢迎程度下降而给未来版税收入带来消极影响的风险。版税池可以消除投资于单一艺术家带来的风险。对音乐版权证券化来说，在一个多样化的组合中，各种音乐以及歌唱者迎合了不同听众的喜好，而且能够通过各种媒介传播，包括商业广告、插播曲段。本质上，这些版税池必须再现那些已经成功地完成证券化过程的艺术家的多样性，吸引国内外歌迷的眼球。第二，集中不同艺术家的收益使得唱片公司能够更全面地参与这些证券化交易。这些唱片公司可能拥有多种不同的可用于证券化的版权。第三，把各种不同的版税集中成版税池，并使其向公众发行，有利于版税证券化的成功。当前，只有非常富有的投资者，如大公司、保险基金或者养老基金，才有资金购买版税支持证券。然而，如果个人的资金被集中起来，通过发行专门的共同基金，那么个人也能够买得起这种证券。建立这种基金是版税证券化发展的一个重要来源，因为虽然机构投资者可能更加不愿意承担风险，但很多人购买这些债券仅仅是因为它与某个明星的名字有关，即使这些人对于其中隐含的经济意义一无所知。因此，建立版税集合证券能够消除版税证券化的障碍，通过使它们面向普通公众，可以加快这些证券的发展。
( 二) 利用著作权集体管理组织减少版权纠纷，维护音乐版权人利益
著作权人由于时间和精力的限制，无法确切了解自己的作品被何人、何时、何地使用，更谈不上收取报酬，因此音乐版权人迫切需要一个机构或组织来代表自己行使权利，解决相关的版权纠纷，著作权集体管理组织就是这样一种机构。目前我国的著作权集体管理组织主要有中国音乐著作权协会和中国音像著作权集体管理协会。中国音乐著作权协会是专门维护作曲者、作词者和其他音乐著作权人合法权益的非营利性机构; 中国音像著作权集体管理协会主要管理音像作品的公开表演权、广播权、出租权、信息网络传播权及经权利人特别授权的部分复制权、发行权。遗憾的是，我国的著作权集体管理组织还没有很好地发挥自己的作用，很多著作权使用人根本就不付费，导致音乐版权人的利益受侵犯。因此，必须赋予著作权集体管理组织的费用收取权，明确其非营利属性，在著作权集体管理组织工作不力时，赋予著作权人会员大会对相关责任人员享有一定的处罚和解聘权。
( 三) 明确规定公司可以成为资产证券化的发起人
为了推动我国资产证券化业务的开展，必须降低资产证券化发起人的门槛。具体可参照美国法律规定，允许有限责任公司成为特殊目的实体的主体。因此，必须修改我国的公司法和证券法，赋予具有有限责任公司性质的特殊目的实体享有发行证券的资格，同时规定一个较低的资本金标准，且公司的发行资格不受赢利存续年限的限制。
( 四) 明确规定版税担保物权属于无须登记的绝对优先权
《中华人民共和国合同法》第81 条规定: “债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。”因此，商业银行在将贷款协议项下的权利转让给特殊目的实体的同时，贷款协议项下商业银行所享有的担保权也随之转移给特殊目的实体。但是，这些权利的转让是否需要履行法定的程序，如未来版权的转让以及担保物权的设定是否需要以登记为生效要件等问题，在实践中至关重要。目前，《中华人民共和国著作权法》( 以下简称《著作权法》) 对版权的让与没有明确规定登记要件，原则上以当事人的意思自治为前提，登记可以对抗善意第三人，未登记不影响直接当事人间的法律关系。由此产生的问题是在涉及未来版权纠纷时又如何决定权利之归属? 对于质权的设定，《著作权法》第26 条规定，以著作权出质的，由出质人和质权人向国务院著作权行政管理部门办理出质登记。虽然对于质权担保规定了登记要件，然而经登记后能否对第三人主张优先权? 答案尚不明确。此种不确定性直接影响交易安全，且徒增诉讼纠纷，再加上无法隔离破产风险的结果，对投资人保护影响很大。对于这一问题，笔者认为，为保护版权证券化投资人的合法权益，推动版权证券化的发展，应当在我国未来的证券化专门立法中明确规定债券持有人的担保物权是绝对优先权，而不是次级权利。《美国统一商法典》第9 篇“担保物权可以应用于证券化交易”就直接赋予投资者优先受偿的权利，使特殊目的实体可以合法地取得先于原抵押权人和破产财产管理人的优先权。当然，这种优先权的例外规定仅适用于“真实销售”。[31]对受版权保护的音乐作品的未来版税分配和版税应收账款，不用事先向版权局提交登记申请，也可以得到法律保护，并能对抗善意第三人。不过，为方便管理，保护投资人利益，应建立版权证券化资产池的登记和监管制度，以确保特殊目的实体破产时音乐版权证券化基础资产池能及时与特殊目的实体的其他资产相分离，保护投资者的利益。
( 五) 建立特殊目的实体信托模式实现“破产隔离”效果
与专项资产管理计划相比，信托模式的优势明显: 第一，基础资产被设定为信托财产后具备独立的法律地位，名义上归受托人所有，脱离了发起人的控制，发起人破产不会危及信托财产; 而且信托财产独立于受托人的自有财产，从而实现“破产隔离”。第二，特殊目的实体作为信托，在税法上不是一个实体，不存在实体层面的税收问题，而且目前的政策已经明确规定信托模式下的信贷资产证券化享受一定的税收优惠，从而降低了证券化的成本。瑑瑢因此，在音乐版权证券化模式中，笔者建议采用特殊目的实体信托模式，同时修订《信托投资公司管理办法》，明确规定信托投资公司可以发行债券和受益凭证，从而消除我国资产证券化过程中的法律障碍。
【注释】：
[1]参见《李克强主持召开国务院常务会议研究部署促进健康服务业发展决定进一步扩大信贷资产证券化试点》，《人民日报》2013年8 月29 日
[2]See Daniel Kadlec，The Ｒeal Price of Fame: “Celebrity Bonds”are Designed to Turn Hot Talent into a Great Investment，But Will Wall Street Bite?，TIME，Aug． 17，1998．
[3]See Ian Springsteel，Bowie Ch － Ch － Changes the Market，CFO，Apr． 1997．
[4][8]See Irv Lichtman，Another Act in Finance Pact: New
Co．Securitizes Dusty Springfield Masters，BILLBOAＲD，June 6，1998．
[5][7]See Akil Salim Ｒoper，Iron Maiden，Dylan on Tour in ABS Market，PＲIVATE PLACEMENT LETTEＲ，Feb． 15，1999．
[6]See Akil Salim Ｒoper，Papa’s Got a Brand New Bond，PＲIVATE PLACEMENT LETTEＲ，May 10，1999．
[9]See Michael A． Hiltzik，Despite Hype，Ｒoyalty － Backed Bonds Haven’t Gone Platinum，L． A． TIMES，Jan． 8，1999．
[10]See Business Briefs，N． Y． POST，Feb． 10，1999．
[11]See David Feldheim，Pullman Preps Multi － Asset Securitization，ASSET SALES ＲEP． ，June 28，1999．
[12]参见许多奇: 《银行保密义务与信息披露的现实冲突和法律整合———以信贷资产证券化为中心》，《法学》2007 年第6 期。
[13]See Aleksandrs Ｒozers，Godfather of Soul Brings Show to Wall Street，CALGAＲY HEＲALD，May 16，1999．
[14]参见陈冰: 《资产证券化法律问题研究》，《武汉大学学报》( 哲学社会科学版) 2011 年第6 期。
[15]参见［美］塔玛·弗兰科: 《证券化: 美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009 年版，第16 页。
[16]参见祝小芳: 《欧洲全担保债券不败的传奇———欧美模式资产证券化对我国的启示》，中国财政经济出版社2011 年版，第65 页。
[17]参见伍治良: 《我国信托型资产证券化理论与实践之两大误区———兼评我国信贷资产证券化试点》，《现代法学》2007 年第2 期。
[18]参见许多奇: 《我国金融资产证券化的税收理念与税收制度》，《法学评论》2007 年第2 期。
[19]知识产权证券化是以知识产权或其收益所产生的现金流为偿付支持，发行证券的交易活动。在成熟市场，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，从最初的音乐版权扩展到了电影、电子游戏、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，时装的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，也都已成为证券化的对象。
[20]特殊目的实体通常只能拥有或者交易证券化资产，然后向投资者发行证券，而不得从事任何其他业务。
[21]特殊目的实体既可以是过手型实体，也可以是支付型实体，既可以基于应收账款所有者权益发行股票，也可以由应收账款作担保发行债券。当特殊目的实体发行股票的时候，它扮演过手型实体的角色，证券持有人按比例接受应收账款产生的现金流，享受特殊目的实体贷款资产中的全部利益并承担全部风险。
[22]See Paul A． Baumgarten ＆ Michael S． Poster，Finding Cash for Ｒoyalty Ｒecipients: Securitization Offers an Attractive Option，New York Law Journal，May 11，1998．
[23]参见夏斌、葛经纬: 《中国资产证券化发展策略探讨》，《征信》2011 年第5 期。
[24]参见刘建红: 《央行: 银行间资产证券化规模已近900 亿》，http: //WWW． finance． caixin． com/2013 － 07 － 04 /100551679． html
[25]参见周志军: 《文化部: 原创内容缺乏制约中国音乐行业发展》，《中国文化报》2012 年3 月28 日。
[26]参见秦亚东、杨健: 《论我国资产证券化的法律风险》，《当代法学》2009 年第2 期。
[27]See Ain＇t Too Proud To Sell，BLOOMBEＲG，Oct． 1998．
[28]参见王娓娓、房绍坤: 《资产证券化中特定目的公司制度的法律构建》，《当代法学》2007 年第3 期。
[29][30]参见葛培健主编: 《企业资产证券化操作实务》，复旦大学出版社2011 年版，第37 － 38 页，第37 页。
[31]参见许凌艳: 《构建我国金融资产证券化中的投资抵押制度》，《法学杂志》2009 年第7 期。
[32]参见杨延超: 《知识产权资本化》，法律出版社2008 年版，第258 页。
来源：《电子知识产权》2014年第4期
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